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Pablo Villamichel
Economista Financiero
En los últimos años, la economía costarricense ha experimentado una fuerte entrada de divisas, impulsada por el turismo y la operación de las empresas exportadoras, especialmente en zonas francas. Este fenómeno ha generado una significativa presión hacia la apreciación del colón.
En este contexto, el Banco Central de Costa Rica (BCCR) ha intervenido de manera significativa en el mercado cambiario, comprando dólares y, como contrapartida, inyectando colones en la economía. Si bien estas intervenciones son consistentes con el esquema de flotación administrada orientado a reducir la volatilidad del tipo de cambio de corto plazo, su magnitud, direccionalidad y persistencia sugieren que sus efectos podrían ir más allá.
En condiciones normales, esta expansión de la liquidez en colones tendería a reducir las tasas de interés en colones, facilitar el crédito y estimular la inversión, contribuyendo al ajuste macroeconómico ante el influjo de capitales.
Sin embargo, este mecanismo ha sido neutralizado. El BCCR ha esterilizado una proporción significativa de los nuevos colones con la colocación de instrumentos de deuda para retirarlos. La intervención en un mercado genera efectos que luego son compensados por otra intervención en otro mercado. Como resultado, las tasas de interés no bajan y más bien las tasas de interés de corto plazo han alcanzado niveles superiores al 5% en términos reales. De esta forma se debilita el canal mediante el cual los flujos de capital podrían traducirse en mayor demanda, inversión y productividad.
Este efecto se vuelve más importante en un contexto de deflación cercana al -2%, por debajo de la meta de inflación que se encuentra entre 2% y 4%. Cierto aumento en los precios no solo sería consistente con el proceso de ajuste, sino también deseable. En un entorno de inflación moderada, los salarios pueden ajustarse gradualmente. En deflación persistente, en cambio, el ajuste presiona inútilmente a la reducción de los salarios. Esto, a su vez, deteriora gradualmente la rentabilidad de las empresas y el dinamismo productivo.
En el corto plazo, la inflación podría repuntar como resultado del aumento de los precios de los productos derivados del petróleo. Este tipo de movimientos responde principalmente a cambios en precios relativos y no necesariamente a presiones de demanda interna. En la medida en que estos efectos no sean persistentes, su impacto sobre la inflación tendería a disiparse. De ser más duraderos, correspondería interpretarlos como una reducción del ingreso real de la economía, más que como un fenómeno que deba ser contrarrestado mediante una postura monetaria restrictiva.
En este contexto, mientras persista la esterilización, el impacto de reducciones de la Tasa de Política Monetaria sobre las condiciones financieras seguirá siendo limitado.
El reto de política no radica únicamente en intervenir o no en el mercado cambiario, ni en el nivel puntual de la tasa de interés, sino en la coherencia entre instrumentos, lo que resulta clave para la credibilidad de la política monetaria. Cuando más neutralidad sea deseable, ya no depende de las señales de la Tasa de Política Monetaria solamente. También depende del manejo de la esterilización asociada a las intervenciones cambiarias. En un contexto donde el saldo acumulado de Bonos de Estabilización Monetaria (BEM) del BCCR ha crecido $2.5 mil millones desde 2022, avanzar hacia una mayor neutralidad implica permitir que los colones absorbidos mediante esterilización regresen gradualmente a la economía. De esta forma se propicia un ajuste más equilibrado.
