Sufrimiento fiscal para segundo semestre

Los meses venideros serán muy complicados para Hacienda en lo que respecta al manejo del déficit fiscal y su endeudamiento.
Nuestro sufrimiento seguirá por el déficit fiscal y esto se materializará en mayores tasas de interés, volatilidades en el tipo de cambio y mucha incertidumbre en las inversiones que se traducen en menos crecimiento económico.
Incluso sobrepasaremos un hito negativo, al ser la primera vez en 30 años que tengamos un déficit fiscal por encima del 6% del PIB.
Nuevamente el debate sobre las medidas fiscales dominará la campaña. El próximo gobierno recibirá una situación fiscal delicada, la pregunta es: ¿Existen medidas que estén los partidos dispuestos a tomar previamente a las elecciones? ¿Qué hará Hacienda si no recibe la aprobación legislativa de las medidas que piensa realizar?

Lea más: Tasa de interés en colones se mueve rápido hacia arriba

Hacienda ya muestra problemas de captación

Los resultados de las últimas subastas convocadas por Hacienda muestran que el volumen colocado ha disminuido de manera importante.
A pesar de que el ente logró colocar más de lo planeado en el primer semestre del año —antes de las acciones del Banco Central al reabrir Central Directo— los recientes cambios en las tasas de interés en colones y dólares han puesto cuesta arriba el financiamiento para el segundo semestre.
Recordemos que desde mediados de mayo el Banco Central empezó a utilizar la herramienta Central Directo, lo que ha provocado un alza en las tasas de interés, para llevar nuevamente el premio por invertir en colones.
Hacienda enfrentará un ambiente distinto a los pasados años, primero con presiones al alza en tasas de interés y segundo el problema que pareciera ya “secó” el mercado de captación en dólares, al que ha apostado desde 2016.
Por esto deberá ajustarse, tal y como ya la mayoría de las entidades financieras lo han venido haciendo, principalmente por los movimientos de Central Directo que capta en la parte baja de la curva de rendimientos.

¿Falta de coordinación por los recursos?

Como si fuera poco parece que la coordinación entre Hacienda y el Banco Central se ha quebrado. Incluso se escucha como “chisme” en el mercado que ambas instituciones no se ponen de acuerdo para desarrollar el Plan de Endeudamiento del segundo semestre (habrá que esperar a la revisión del Plan Monetario a ver qué dicen).
En el pasado ambas entidades se repartían los plazos de captación, mientras el BCCR colocaba en el corto plazo, Hacienda lo hacía en el resto de la curva, pero esto desde la introducción de Central Directo en mayo pasado se ha roto.
La pugna por hacerse de los recursos entre Hacienda, las entidades financieras y el Banco Central está provocando incrementos en las tasas de interés locales, y todo esto dificulta las opciones de Hacienda para poder financiar sus requerimientos por el déficit fiscal.
Desde mayo pasado a la fecha, ya se han movido las tasas de captaciones a seis meses y hasta un año en casi un punto porcentual hacia arriba, algo que se ha visto reflejado en la Tasa Básica Pasiva.

Lea más: UCR pronostica un crecimiento del PIB del 3,5% o el 4%

Sin alza, costará captar los recursos, ¿por el momento Tpras y dólares?

Mientras Hacienda no ajuste al alza sus tasas de captación no va a recibir los recursos que pretende del mercado, menos cuando los inversionistas ven a otros agentes ajustando sus tasas donde pueden sacar mejor partido de los rendimientos.
De mantenerse la actual condición, Hacienda deberá ceder; de lo contrario expone al país a graves consecuencias en el futuro, al no tener la liquidez para sus obligaciones.
Para Hacienda por ahora la mejor opción de financiamiento en colones serán los títulos ajustables, los títulos más apetecibles —como en el primer semestre— serán los Tpras, que ajustan su rendimiento a la curva soberana, pero que han recibido muchas interrogantes sobre la forma en cómo se calcula su valor en el mercado, principalmente porque no hay mercado secundario para ellos.
Otra opción, es que siga financiándose con títulos denominados en dólares, pero el mercado ya tiene limitaciones y muestra signos de estar secándose.

¿Qué podemos esperar?

Hacienda tendrá que subir las tasas de captación, de lo contrario enfrentará dificultades de financiamiento, más que no se ve posible que reciba una aprobación expedita por parte de la Asamblea para cualquier tipo de endeudamiento externo —ya sea por nuevas emisiones de Eurobonos, créditos a organismos internacionales, o cualquier otra opción a la que estén facultados por realizar.
Además, deberá ver cómo se hace atractivo para desplazar al Banco Central de la mente de los inversionistas, especialmente en el corto plazo, si quiere de esos recursos.
También, podríamos esperar que inversionistas, instituciones, incluyendo operadoras de pensiones, vayan a enfrentar una pérdida en el valor de sus portafolios (especialmente aquellas que se concentran en títulos de gobierno que no sean de tasa fija), esto porque sus precios estarían cayendo.
El alivio para Hacienda llegará en el momento en que el BCCR se dé por satisfecho en la recuperación del premio por ahorrar en colones.
Ya hay algunos indicios que nos muestran que estamos por alcanzar ese punto, pues el Banco Central no ha vuelto a subir las tasas de interés de captación en colones en las últimas subastas. Otro indicio es que el volumen promedio diario operado en el Central Directo se ha reducido en la última semana si lo comparamos con las semanas anteriores.

Entrevista: “Se nos acaban las maniobras para contrarrestar el déficit”

Respuestas de Helio Fallas, ministro de Hacienda; Fernando Rodríguez, viceministro de Hacienda, y Martha Cubillo, tesorera nacional.

¿Qué medidas de emergencia tienen planeadas, para tener recursos? (Contesta Helio Fallas)

Por el momento lo único que podemos hacer son medidas en gasto, en contención, ver qué posibilidades tenemos conforme a los ingresos.
Hay una ley específicamente que nos permitiría poder recaudar más siguiendo cierto procedimiento para ejecutar.
No se está pensando en la maquinita del Banco Central para encontrar recursos, sino más bien en el plazo más concreto qué puede hacer el gobierno.
En realidad, dos cosas se pueden realizar, una es algo que puede hacer el gobierno ya, otra es enviar proyectos a la Asamblea, como dar una mayor flexibilidad a Hacienda a la hora de hacer el presupuesto. O por ejemplo la posibilidad de endeudarse afuera, pero que no sea ilimitada.
Ahora vemos, por ejemplo, que hay tasas de interés más bajas en ciertos mercados externos y estamos aquí pagando intereses más altos, entonces que nos den esa oportunidad de ser más eficientes.

¿Están pensando en Eurobonos? (responde Fernando Rodríguez)

No, para nada, lo que buscamos son situaciones distintas.
Ahorita es hacer algo con lo que legalmente tenemos a mano, tanto en ver cómo se controla el tema de gastos y en materia de ingresos qué mecanismos hay también en las leyes que nos den un espacio, eso se va a dar a conocer oportunamente.
Hay una parte de esto que debe ir a una consulta pública, ya que la legislación lo dispone así, pero estamos pensando qué podemos hacer para lograr algo, sin depender de la Asamblea, en especial para rebajar un poquito la presión que hay sobre el cierre del año, pero esto no soluciona el problema, eso va a quedar ahí y se va a mostrar en los últimos espacios disponibles para actuar y después todo quedará en manos de la Asamblea.
Ya el señor de la OCDE fue muy contundente al decir que “estamos jugando con fuego”, que si el país puede tomar un respiro con acciones administrativas, eso no es suficiente, el espacio se agotó, y lo dijo él en doble sentido, lo dijo como técnico y jefe de ese departamento, así como en su experiencia cuando fue ministro portugués, que debió sentarse a negociar con los organismos internacionales cuando la crisis reventó en Portugal.
Nos dijo cosas muy fuertes, por ejemplo, en Portugal nadie se imaginó que se llegaran a recortar empleos, rebajar salarios, entre otras cosas, cuando todo eso allá es inconstitucional como aquí y lo hicieron.
Ya para solucionar algo más macro dependemos de que la Asamblea actúe y lo que nos quedan son espacios pequeños, para evitar que el agua que tenemos ya en la nariz no nos permita respirar.

¿Qué significa la posibilidad de buscar el mercado externo? (Contesta Martha Cubillo)

Cuando se habla de buscar financiamiento externo, no siempre se trata de Eurobonos, los mercados internacionales nos abren una gran gama de instrumentos.
Así que no solo son Eurobonos, pueden ser líneas de crédito, incluso no una emisión internacional, ya que esto se define por la plaza donde se emiten los bonos, estamos pensando en traer inversionistas internacionales que quieran venir a colocar su deuda en la plaza nacional.
El tema de GDN (Global Depositary Notes) es otra cosa, si se puede estructurar en Costa Rica es una posibilidad, pero ya en el exterior las reglas cambian, algo que no podemos aceptar, pero esto no están dentro de la ruta que tenemos, especialmente porque el mismo es caro.
Recordemos que pensar en recursos externos sería una forma de sustitución del financiamiento y no ampliar el mismo, buscar estos recursos nos da la posibilidad de tener recursos, pero no corrige el problema fiscal.

¿Han tenido mucha presión por las tasas de interés y Central Directo? (Contesta Martha Cubillo)

Es importante aclarar que, si bien es cierto que Central Directo abre, bajo la gestión de política monetaria del Banco Central, no es la causa realmente de que nos empiecen a llegar menos recursos a las subastas.
Esto es más un tema de liquidez del sistema, creemos que es poco lo que se ha transado en Central Directo, incluso tenemos transacciones más altas en Tesoro Directo y no creemos que esto sea una competencia.
Si ustedes ven Central Directo se posiciona en plazos muy cortos y la verdad es que Tesorería Nacional no busca estos plazos.

¿Afectación de una posible alza en las tasas de interés? (Contesta Martha Cubillo)

Recordemos que del saldo de la deuda el 80% está en tasa fija, lo cual significa que ya tenemos las tasas contratadas, el otro 20% un poco, pero la que sí se verá afectada es la nueva deuda que estemos contratando.
La verdad es que esperamos poca afectación, especialmente por la forma en como hemos venido captado en este 2017.

¿Qué quieren decir con que pueden enfrentar falta de liquidez, vamos a entrar en impagos, no se girará dinero a ciertas áreas, no encarar gastos de fin de año? (Helio Fallas)

Estas medidas que se van a tomar, lo que se espera es que bajemos gastos y aumentamos ingresos, si sumamos las dos cosas, vamos a alivianar la situación.
Estamos en el límite del endeudamiento si nos pasamos del 50% del PIB (producto interno bruto). No habrá financiamiento para proyectos. Ante la emergencia fiscal el Gobierno tomará medidas para evitar la falta de liquidez.
El riesgo de liquidez es cada vez más alto debido a la falta de solución del problema fiscal.
El presupuesto presume que cada año se financia el 46% de los gastos con deuda, pero hemos visto un mercado de valores seco y muy poco líquido, esto puede impedir a Hacienda atender sus obligaciones.

Así lo ven

Esta es la forma en cómo varios expertos ven el accionar de Hacienda y varios factores que les preocupan, en especial lo que se deberá enfrentar financieramente hablando los próximos meses.

José Luis Arce
Economista
Cefsa

El Gobierno no ha impulsado realmente una reforma fiscal

Claramente hay un problema fiscal grave, estamos hablando de un déficit gubernamental elevado ya por muchos años y eso claramente pasa la factura, en términos de crecimiento y potencialmente de estabilidad.
Hay que resolver el problema - recorte de gastos y aumento de impuestos -, pero creo qué hay que precisar ciertas cosas.
Primero yo no hablaría de problemas de liquidez, no estamos aún en ese estado.
Si el gobierno necesita financiarse puede hacerlo, sólo que eso implicará presionar al alza las tasas de interés lo necesario para obtener los recursos. Por supuesto que tendrá consecuencias, especialmente sobre el financiamiento del sector privado, pero si se necesita el dinero seguro lo obtiene.
Segundo, hay que recordar que los vencimientos lo que debe hacerse es refinanciarlos, pues los tenedores de esa deuda no tienen muchas opciones adicionales, lo que es claro es que el costo de esa deuda será mayor.
Tercero, el tema de la emisión de deuda en mercados internacionales es una trampa peligrosa, no es más que patear la pelota hacia adelante.
El Gobierno no ha impulsado realmente una reforma fiscal o se ha comprometido con la reducción del gasto, ahora llega e indica que requiere el financiamiento y su propuesta ha encontrado eco en los candidatos presidenciales menos responsables, que lo ve busca es tener oxígenos los primeros meses de lo que creen que será su gobierno.
El gobierno actual por otra parte, busca la emisión como un mecanismo político, para que no quede en entredicho el énfasis en los “logros” de estabilidad de esta administración, pues sin emisión las tasas de interés y la presión cambiaria continuarán. Si logran el financiamiento externo, los números finales de la administración Solis terminarán menos deteriorados, se habría pateado la pelota cuatro años más de manera irresponsable.

Karla Arguedas Chaverri
Gerente de Trading
Prival Securities

Segundo semestre será difícil para Hacienda

Los resultados de las últimas subastas convocadas por Hacienda el volumen colocado ha disminuido de manera importante.
A pesar de que el ente logró colocar más de lo planeado en el primer semestre del año los recientes cambios en las tasas de interés en colones han puesto cuesta arriba el financiamiento para el segundo semestre.
El Ministerio enfrentará el segundo semestre en un ambiente de tasas de interés al alza, en medio de un proceso electoral y con un panorama de vencimientos de deuda muy fuertes para el 2018.
Como si fuera poco parece que la coordinación con el BCCR se ha quebrado. En el pasado ambas entidades se repartían los plazos de captación. 
Mientras el BCCR colocaba en el corto plazo, Hacienda lo hacía en el resto de la curva.
Con la finalidad de recuperar el premio por ahorrar en colones el BCCR ha incrementado de manera importante sus tasas de interés, en particular en Central Directo, en algunos momentos la captación ha sido tan importante que parece que el Banco Central ha secuestrado la liquidez del mercado.
En este mecanismo el BCCR concentra actualmente más de ¢19 mil millones y casi la mitad de estos recursos están invertidos a un día. Sin embargo a finales de junio ese monto llegó a los ¢58 mil millones.
Esto ha frenado el mercado primario (subastas) y el secundario. La pugna por hacerse de los recursos está provocando incrementos en las tasas de interés locales.
Todo esto dificulta las opciones del Ministerio de Hacienda para poder financiar sus requerimientos. En las últimas subastas y ventanillas el Ministerio de Hacienda ha tenido que captar por lo tanto en los plazos cortos, otrora reservados para el BCCR. Esa participación del ente fiscal en el corto plazo dificulta a su vez la eficacia de la política monetaria del BCCR.
Las presiones en las tasas de interés han provocado que otros entes captadores como bancos comerciales  y cooperativas se sumen al proceso de alza de tasas de interés lo que se refleja en el actual nivel de la tasa básica pasiva.
Mientras el Ministerio de Hacienda no ajuste al alza sus tasas de captación no va a recibir los recursos que pretende del mercado. De mantenerse la actual condición de tasas de interés en colones tarde o temprano el ente deberá ceder; de lo contrario expone al país a graves consecuencias en el futuro.
Para el Ente Fiscal por ahora la mejor opción de financiamiento será los títulos ajustables pero a la curva soberana (no a la inflación que seguirá baja, por eso títulos TUDES no serán viables). 
Los títulos más apetecibles serán los TPRAS, que ajustan su rendimiento a la curva soberana.
Tendrá además opciones a financiarse con títulos denominados en dólares pero deberá cuidar no presionar el tipo de cambio. Es posible que siga enfrentando dificultades de financiamiento en los mayores plazos por lo que deberá desplazar al BCCR en el corto plazo.
Si pretende captar a mayor plazo deberá ajustar sus tasas de interés con todas las implicaciones que ello trae sobre todo para los inversores institucionales (socios en este tema de Hacienda) en particular el impacto en la valoración de sus portafolios de inversión. En el corto plazo, los trabajadores afiliados a las OPCs podrían resultar como los grandes perdedores de este proceso al reducirse los rendimientos de los fondos de pensiones por el ajuste  en el precio de los títulos.