Ni el entrenador lo sabe el lunes después del partido

En estas semanas se ha renovado una discusión entre economistas, y también con otras personas interesadas en las políticas económicas, respecto al manejo de la política monetaria en los últimos tres años.

El tema es muy sencillo. ¿Ha sido apropiada la política monetaria expansiva seguida por el BCCR desde marzo de 2019 hasta diciembre del año pasado en las condiciones que nos tocó desempeñarnos?

La política monetaria expansiva inició cuando el BCCR empieza a bajar la Tasa de Política Monetaria (TPM). La TPM en 2019 baja de 5,25% a 2,75% mediante consecutivas disminuciones de 0,25 y 0,5 puntos porcentuales (p.p.). En enero de 2020 antes de que nos azotara la pandemia las disminuciones continúan con una rebaja ese mes de 0,5 p.p. Luego ya con la covid-19 se disminuye la TPM 1,5 p.p. adicionales, llegando a su nivel más bajo de 0,75% en junio de ese año y se mantiene en ese valor por 18 meses hasta diciembre de 2021. El último mes del año pasado se reversa la política expansiva, y la TPM empieza a aumentar 0,5 p.p. ese mes, 0,5 en enero, 0,75 en marzo y 1,5 en abril hasta llegar a su nivel actual de 4%.

La política monetaria expansiva mediante la reducción de la TPM se manifiesta en un muy rápido crecimiento de la base monetaria y de la liquidez total en la segunda mitad de 2020 y durante 2021.

Para algunos esa política monetaria expansiva fue adecuada.

La producción venía creciendo cada vez más lentamente desde finales del 2015 y se había aprobado la Ley de Fortalecimiento de las Finanzas Públicas. Esa ley nos encaminaba gradualmente al saneamiento de la hacienda pública por control del crecimiento del gasto con la regla fiscal y con los nuevos ingresos que generarían el IVA y los cambios al impuesto de renta, y además entraba en funcionamiento la factura electrónica. Estos ajustes necesarios desde hacía ya muchos años y que se habían hecho imprescindibles ante el “hueco fiscal” tendrían efectos recesivos sobre el crecimiento económico y agravaban el bajo y decreciente crecimiento de la producción.

Adicionalmente la inflación y las tasas de interés internacionales eran muy bajas. En enero, febrero y marzo de 2019 cuando se empezó a bajar TPM la inflación estuvo por debajo 2% anual, que era y es el límite inferior de la meta inflacionaria. Además, aunque el colón había sufrido una fuerte depreciación ante la magnitud de los problemas fiscales que se revelaron en 2018, en 2019 se fue apreciando y lo continuó haciendo hasta llegar en febrero de 2020 antes de la pandemia a un tipo de cambio similar al que se había dado en 2017 antes de la conmoción por el “hueco fiscal”.

Por supuesto que hay unanimidad en que habría sido mejor no empobrecernos con el “hueco fiscal”, la pandemia, la pérdida del turismo, la distorsión de las cadenas de producción y el encarecimiento de los fletes, la inflación de nuestros socios comerciales y el aumento de las tasas de interés internacionales y la invasión de Putin a Ucrania.

Pero dada esa montaña rusa de eventos empobrecedores los resultados del crecimiento no son nada despreciables. Después de la caída del PIB en 2020 por la covid-19 la Unión Europea y América Latina y el Caribe no lograron recuperar en 2021 su nivel de PIB de 2019. Los EEUU si alcanzaron en 2021 un PIB mayor al de 2019 en 2,1%. Costa Rica tuvo un mejor desempeño pues en 2021 nuestro PIB es 3,2% mayor al de 2019. De los países en nuestra región SICA que han venido creciendo mejor, Panamá se quedó en 2021 con un PIB menor al de 2019 en 5,3% y República Dominicana si nos superó pues el suyo fue un 4,8% mayor al de 2019.

Quienes consideran que la política monetaria no fue la más adecuada argumentan que la recesión que produjo la pandemia no se dio por una disminución de la demanda, sino porque los cierres de negocios y la paralización de los viajes hicieron caer la oferta de bienes y la demanda de servicios por la cancelación del turismo. Se argumenta que en estas condiciones estimular la demanda no impacta al sector real que por esos cierres y limitaciones a la movilización no puede crecer.

Además, señalan que por mantener la política expansiva con bajas tasas de interés se produjo salida de capitales, se dio una disminución adicional en el valor del colón y se perdieron reservas por no dejar que el tipo de cambio creciera aún más.

De cuando se empezó a aplicar la política expansiva en marzo de 2019 hasta finales de mayo de este año las reservas netas del banco central cayeron en $709,6 millones (eliminando en la fecha inicial las provenientes del préstamo de $1000 millones del Fondo Latinoamericano de Reservas FLAR que se terminó de pagar anticipadamente el 13 de enero de 2020 antes de la pandemia). Del inicio de la pandemia a principios de marzo de 2020 a mayo 2022 la disminución fue de $1.476 millones. Esta disminución en buena medida se ha dado porque el BCCR no ha comprado el total de las divisas que le ha vendido en los últimos meses al sector público no financiero. El saldo no repuesto de esos dólares vendidos al gobierno y otros entes públicos es del orden de $1.800 millones a partir de mayo de 2021. Es de notar que durante el año 2020 más bien el BCCR vende menos divisas al gobierno y otros entes públicos de las que les compra por el ingreso de los préstamos con organismos internacionales que se obtuvieron a causa de la pandemia. Durante ese año disminuyó la revaluación del colón que se habría dado si esas divisas las vende al recibirlas el BCCR, y no las va usando a lo largo de ese año terminando de hacerlo en los primeros meses de 2021.

También se critica que las bajas tasas de interés favorecieron la colocación de deuda del gobierno con un menor costo y eso facilitó que los resultados fiscales mejoraran sin un ajuste en los gastos mayor al que se dio.

Pero a la vez, esas bajas tasas de interés hicieron que las operadoras de pensiones aumentaran sus colocaciones en el exterior con los cuantiosos recursos de los trabajadores que deben utilizar de la manera más rentable posible para financiar las futuras pensiones. Esto contribuyó a la devaluación del colón y a la pérdida de reservas.

En las discusiones sobre este tema algunos críticos a la política monetaria expansiva agregan que su objetivo fue que el aumento en la liquidez le facilitara al gobierno endeudarse, y hacerlo con un costo menor. A esta observación no me refiero pues no soy capaz de conocer las intenciones de las actuaciones humanas. Pero si debo indicar que las autoridades monetarias han señalado que no se ha repuesto en el acervo de divisas las ventas efectuadas al sector público para sus pagos, porque se espera el ingreso de los préstamos externos al gobierno cuya aprobación se ha retrasado.

Mi conclusión es que, ante una producción por debajo del potencial del país en los últimos años, con el ajuste fiscal ya en ejecución y ante las condiciones externas que nos han afectado, la política monetaria expansiva iniciada en la primera mitad de 2019 se justificaba.

Incluso ante las dudas de aplicar una política monetaria expansiva para enfrentar un shock de oferta, se argumenta hoy que esa política mejora la asignación de recursos productivos entre empresas y por ese medio afecta positivamente la productividad total de los factores mejorando el crecimiento.

El tipo de cambio ha aumentado por cambios en la balanza comercial: disminución en el ingreso de divisas por la caída del turismo y aumento en la salida de dólares por el incremento en el precio de combustibles, alimentos, costo de los fletes, metales, fertilizantes. También por cambios en la cuenta de capitales ocasionados por el gobierno que para colonizar su deuda dejó de colocarla en el mercado local en dólares, y porque las operadoras de pensiones aumentaron sus inversiones en el extranjero, ante la necesidad de diversificar cartera y ante la carencia de títulos para hacer sus colocaciones en el mercado local. En los últimos meses la devaluación de sus monedas frente al dólar ha sido un fenómeno muy generalizado en el mundo.

El BCCR no ha impedido el ajuste en el tipo de cambio ante los hechos que han afectado nuestra capacidad importadora y de endeudamiento externo. A inicios de la pandemia el tipo de cambio estaba a niveles semejantes a los de 2017, como antes señalé. Del 6 de marzo de 2020 cuando se dio el primer caso de covid-19 en nuestro país al 20 de noviembre el colón se depreció rápidamente al 0,8% mensual. Desde esa fecha y hasta el 1 de febrero de este año la tasa mensual de devaluación bajó drásticamente a 0,36% mensual. Pero desde ese momento y hasta el pasado 3 de junio, afectados ahora además por la injustificada Guerra en Ucrania, la pérdida del valor del colón se aceleró a 1,89% mensual.

Unas preguntas adecuadas serían: ¿Cuál habría sido el resultado si se hubiese durante la pandemia seguido una política monetaria más restrictiva? ¿Cómo se habrían afectado las empresas que hubo que ayudar con readecuaciones y otras medidas para evitar su quiebra, con tasas de interés más elevadas? ¿Cómo se habría afectado el sector financiero? ¿Habría sido tan rápida la recuperación en 2021 con una política monetaria menos expansiva? Y, ¿Si la devaluación hubiera sido más acelerada como se habrían afectado los hogares ante sus dificultades para consumir lo básico con un crecimiento aún mayor del precio de alimentos y energía?

Se puede discutir si el nivel del tipo de cambio se debió dejar subir más en los años anteriores, o si la política monetaria debió haberse reversado antes de diciembre del año pasado. Pero ni siquiera ahora con la información disponible y el conocimiento de los hechos que nos reservaba la historia, podemos saber con precisión cual hubiera sido el nivel óptimo de devaluación y la fecha más adecuada para iniciar una política monetaria restrictiva.

La economía es ciencia, pero la política monetaria tiene mucho de arte. En este caso ni el mejor entrenador puede saber cual era la mejor estrategia cuando se jugó el partido. Pero en general me parece que el BCCR fue un buen estratega.