Mirada retrospectiva y prospectiva del tipo de cambio

Eco del Mercado

Jorge Guardia

• Siempre abogué por que el tipo de cambio lo fije el mercado, no los grupos de presión

Me preguntaron por qué había guardado silencio durante el período de abrupta volatilidad cambiaria, coincidente con la entrada en funciones del nuevo presidente del Banco Central, Rodrigo Cubero, en agosto pasado; también hicieron notar que mis comentarios cambiarios fueron más constantes en los cuatro años de Olivier Castro. Hay varias razones —incluida la necesidad de darle al nuevo jerarca oportunidad de asentarse en el puesto—, pero ninguna de ellas cambia mi forma de pensar. Lo que cambió fueron las circunstancias.

Antecedentes. Yo escribí un libro sobre el régimen cambiario costarricense y muchos ensayos sobre el tipo de cambio. En todos ellos abogué —y aún abogo— por mayor flexibilidad cambiaria. Mi tesis era —y es— que las fuerzas del mercado deben determinar esencialmente el equilibrio, pero que el Banco Central debe intervenir ocasionalmente para moderar movimientos especulativos y/o cambios en los fundamentales que no se perfilen sostenibles (choques internos o externos pasajeros, por Ej.); también, que el equilibrio macroeconómico es esencial para para brindar estabilidad cambiaria y que, cuando se deteriora, sufre menoscabo el equilibrio cambiario y se afectan también otras variables importantes como tasas de interés e inflación interna (IPC) y la parte real. En todo este engranaje las expectativas y entradas y/o salidas de capital juegan un papel decisivo, a veces estabilizador, pero a veces desestabilizador.

PAX cambiaria. Los cuatro años de Olivier Castro, apoyado por el personal técnico y Junta Directiva del BCCR, se caracterizaron por gran estabilidad cambiaria, particularmente durante el último año. También se disfrutó de baja inflación y una tasa de crecimiento razonable. Pero, lo fundamental a mi juicio, es que supo resistir la fuerte presión de grupos de interés por devaluar discrecionalmente. Del 30 de junio de 2017 al 30 de junio de 2018 el tipo de cambio mostró gran estabilidad, pero no lo hizo con intervención directa o indirecta en el mercado cambiario —como lo señalaron algunas personas con insuficiente información, sino porque en ese período el mercado cambiario resultó superavitario y el Banco Central logró reponer con holgura todas las divisas que le había vendido directamente de sus arcas al sector público no bancario. En efecto, al 30 de junio de 2017 el mercado cambiario total (incluye el sector púbico y privado) tenía $6.812 millones de reservas y el 30 de junio de 2018 terminó con $7.071 millones (excluyendo los $1.000 del Flar); es decir, salió “tablas”, como dicen en la jerga popular, y, más bien, logró acumular un pequeño monto de divisas. Cerró con un porcentaje de divisas en términos del PIB razonable según estándares internacionales. La balanza de pagos (cuenta corriente) se financió holgadamente con entradas de capital y las exportaciones crecieron aceptablemente (alrededor de un 6%). De ahí surge la pregunta más importante que deseo evacuar: ¿se justificaba provocar una devaluación inducida en ese período? La respuesta es no.

Cambio de circunstancias. El advenimiento de un nuevo gobierno y la implementación de nuevas políticas (en forma y fondo) produjeron un profundo cambio de circunstancias que se harían sentir en las principales variables: déficit fiscal (diferencia entre ingresos y egresos); problemas de caja por insuficiente captación en el mercado local (a las tasas que pretendía Hacienda y no las que exigía el mercado); el famoso (o infame) hoyo fiscal; entrada negativa de divisas oficiales (vencimientos superaban los ingresos) y toda una campaña oficial y mediática anunciando que si no se aprobaba el proyecto de fortalecimiento de las finanzas públicas sobrevendría una catástrofe hacendaria y cambiaria. Eso creó lo que en economía se denomina “mucho ruido” en los mercados real, financiero y cambiario. A eso se suma que el Gobierno le apuntó todas sus armas al proyecto, claramente insuficiente para resolver el déficit a corto plazo (sus efectos en los déficit primario y secundarios y expansión de la deuda se verían al cabo de cuatro años), mientras que los mercados financiero y cambiario reaccionan con mucha mayor celeridad. A ello se sumó la pérdida de dinamismo de la economía nacional (producto del temor e incertidumbre) y tasas de menor crecimiento de la economía mundial, con excepción de las de EE.UU. Todo eso exacerbó las expectativas inflacionarias, cambiarias y de tasas de interés.

Agosto negro. Declaraciones del jerarca del Banco Central dadas a la prensa (y tergiversadas) a inicios de agosto fueron interpretadas por el mercado cambiario como el banderazo de salida para una flotación libre o libérrima. Se ofreció “más flotación y menos administración cambiaria” y empezó la especulación; es decir, la compra de divisas por razones distintas de las transacciones corrientes normales según la jerga del Fondo Monetario Internacional. La gente empezó a trasladar ahorros en colones a ahorros en dólares, a pesar de que las tasas locales superaban a las denominadas en moneda extranjera.

Las semanas subsiguientes fueron muy difíciles para el Banco Central. Hacienda daba a entender que si no le aprobaban la reforma fiscal reviviríamos la crisis de Carazo y el tipo de cambio se iría a ¢3.000 por dólar (declaraciones que en nada favorecían las expectativas), el Banco Central intervenía tímidamente y a destiempo, en el mercado y se fue montando una bola de nieve. En sus peores momentos el tipo de cambio alcanzó 630 por dólar

¿Habían cambiado tanto los fundamentales para justificar un alza tan abrupta en el mercado cambiario? Es cierto que el precio del petróleo subió a $70 por barril (WIT), pero, luego, volvió a bajar a $52 por barril. A mi juicio, cuatro son los factores que más incidieron en la subida abrupta de las cotizaciones en el mercado cambiario: 1) mayor deterioro fiscal; insuficiente reforma fiscal; mal manejo de la información oficial y mediática de las expectativas; intervención a destiempo del Banco Central en la etapa inicial, que le hizo perder reservas sin lograr estabilizar el cambio. Repitió casi literalmente la corrida (y overshooting) de 2008, 2014, 2017.

Nuevo cambio (favorable) de circunstancias. Afortunadamente, hemos experimentado un nuevo cambio de circunstancias, esta vez más favorable: bajó el precio del petróleo, la Sala IV dio luz verde al plan fiscal (con ciertas aprehensiones jurídicas de mi parte), y el Banco Central intervino en serio para romper la espiral de las expectativas. Las perspectivas lucen ahora más favorables y podrían mejorar de cara al 2019. De hecho, las cotizaciones han comenzado a variar. Y si el Gobierno logra conseguir más recursos externos tras la aprobación del plan fiscal, cabría esperar un nuevo juego en 2019. Recientemente el BCCR compró casi $300 millones en reservas provenientes del Gobierno. Nosotros estimamos que el tipo de cambio podría experimentar una tasa de variación alrededor del 3% en 2018, pero debe quedar claro una vez más que, si las autoridades se enceban en el financiamiento externo y abortan las reformas fiscales pendientes y la agenda de productividad, podrían los mercados cambiarios experimentar un retroceso.  

• Opinión del autor que no necesariamente representa la visión de Ecoanálisis.