Argentina discute reestructuración de su deuda

Es un viernes de poca actividad. Hablemos, por lo tanto, de la cuestión sesuda de la deuda soberana. Pero primero, le contaré una historia que probablemente ya habrá escuchado. En 2001, Argentina no honró sus bonos. En 2005 (y nuevamente en 2010), dio una alternativa a sus bonistas: podían canjear sus bonos no honrados por bonos nuevos a unos 30 centavos por dólar, o podían no recibir nada. Llevó cierto tiempo, pero finalmente Argentina persuadió a la mayoría de sus bonistas de que 30 es un número mayor que cero, de modo que la mayoría de ellos aceptó el acuerdo. Y siguieron adelante, relativamente contentos de recibir los intereses sobre sus bonos 70% más bajos.
Pero algunos bonistas no fueron persuadidos. (Los llamamos “holdouts” en oposición a los tipos que aceptaron el acuerdo, a los que llamamos “bonistas del canje”.) Demandaron a Argentina ante un tribunal federal de Nueva York, con una teoría... ¿ingeniosa? Los bonos no honrados contenían una cláusula, llamada pari passu, según la cual las “obligaciones de pago de la República bajo estos Títulos tendrán en todo momento un rango como mínimo igual que todas las obligaciones presentes y futuras quirografarias y no subordinadas de la República Argentina que constituyan Deuda Externa”. La teoría ingeniosa era que esto significaba lo que decía. Parece decir que Argentina no puede pagar intereses sobre sus nuevos bonos más bajos sin pagar también los intereses (y los intereses atrasados, etc.) sobre los viejos bonos impagos que no fueron canjeados.
Esta teoría a muchos les pareció insensata, pero los “holdouts” consiguieron convencer a un tribunal de distrito de Nueva York, y luego al Segundo Circuito, y luego a la Suprema Corte de los Estados Unidos, de que era correcta. Y entonces, ahora Argentina no puede pagar el interés sobre los bonos del canje sin pagar montones de dinero a los bonistas que no entraron en el canje. Y preferiría no hacerlo –o, lo más plausible es que no pueda hacerlo. De modo que ahora nadie cobra, Argentina vuelve a estar en cesación de pagos, y todo es más bien un lío.
Parecería, pues, que quienes pensaban que la teoría pari passu de los “holdouts” era insensata, tenían razón. El mundo parece estar inequívocamente peor de lo que estaría si la justicia estadounidense hubiera rechazado la teoría. Argentina está peor (se halla en una crisis de cesación de pagos), los bonistas del canje están peor (se frenaron los pagos de sus intereses) y los bonistas “holdouts” no están mejor, ya que tampoco les están pagando.
En líneas más generales, es insensata porque vuelve imposible la reestructuración de deuda soberana. Si usted sabe que su única alternativa es recibir 30 centavos por dólar o no recibir nada, probablemente aceptará los 30. Pero si usted sabe que aunque todos los demás acepten 30, usted puede de todos modos demandar por el pago total, no tendrá ningún incentivo para negociar. La interpretación que hizo la justicia de la cláusula pari passu significa que esos bonos que no entraron en el canje no pueden verse comprometidos; cada bonista individual de esos bonos puede exigir el pago total. Es un problema que enfrenta actualmente Argentina: aunque los bonistas “holdout” que demandaron a Argentina quieren llegar a un acuerdo por menos de 100 centavos por dólar, no tienen manera de obligar a otros bonistas “holdout”.
Por lo tanto, la teoría pari passu de los “holdouts” en realidad no tiene mucho a su favor excepto que se trata de un contrato relativo a bonos, y dice algunas palabras, y esas palabras se pueden leer, y realmente parecen respaldar la teoría. La tarea de los jueces no es mejorar las cosas; es interpretar las palabras, y las palabras dicen lo que dicen.
Quizás habría que cambiar las palabras. Una forma de cambiarlas es modificar la cláusula pari passu para que deje de decir eso. No obstante, un enfoque más sensato sería escribir nuevas palabras a los efectos de: “Miren, podríamos quedarnos sin dinero. En ese caso, les pediremos que acepten una cantidad menor. Haremos una votación, y si podemos conseguir votos suficientes, deberán atenerse a aceptar menos dinero, y no pueden correr a la justicia diciendo que sus bonos son especiales y que se les debe pagar la totalidad”. Esto es lo que se llama “cláusula de acción colectiva”.
Los bonos 2005 de Argentina hicieron ambas cosas –cambiar la cláusula pari passu e insertar una cláusula de acción colectiva- y la mayoría de los bonos soberanos ahora tiene cláusulas de acción colectiva. Sin embargo, la última noticia es que la Asociación Internacional de Mercados de Capital (ICMA), que fija las normas para los emisores y los compradores y colocadores de títulos de deuda soberana, ha emitido nuevas normas para las cláusulas tanto pari passu como de acción colectiva. Son diversión para los técnicos. Cabría esperar que se filtraran a los contratos de deuda soberana, pero no son inmediata y mágicamente vinculantes. Los nuevos bonos se emitirán con estas condiciones, y con el tiempo habrá bonos que no se pagarán y veremos si funcionan. Si Argentina vuelve a entrar en cesación de pagos en 2085, existe una probabilidad decente de que este lenguaje determine lo que sucederá, pero, obviamente, no contenga la respiración hasta entonces.
Como dije, la forma más sensata de manejar las reestructuraciones no es jugar con los significados de las palabras sino establecer un mecanismo para una reestructuración. Y eso es lo que hace la ICMA con su propuesta de cláusula de acción colectiva, que es básicamente un mecanismo de quiebra organizado en forma privada para los bonos soberanos. Tiene 16 páginas, lo cual constituye una longitud considerablemente mayor que la propuesta de la cláusula pari passu, pero por otro lado es considerablemente más corta que el Código de Quiebras estadounidense.
La idea de una cláusula de acción colectiva es que si un número suficiente de bonistas acepta un canje de sus bonos, dicho cambio se hará y obligará a los otros bonistas. Pero no se trata de una idea simple. Es necesario pensar qué significa “suficiente”, y “bonistas” y probablemente “un canje”.
El objetivo de la ICMA debe ser redactar un contrato que sea inequívoco, y que la justicia en Nueva York o Londres o Bélgica o Buenos Aires lo interprete de la misma manera. O, en realidad, que la justicia no lo interprete en absoluto: el objetivo es tener un contrato que opere automáticamente, de modo que el país y sus bonistas puedan llevar a cabo su reestructuración sin la intervención de la justicia. No solamente porque la justicia es impredecible, sino que tiende a no tener mucha suerte dando órdenes a otros países: pese a haberle causado tantos problemas a Argentina, el tribunal de Nueva York no ha podido conseguir que pague a sus bonistas.

Bloomberg