¿Por qué los mercados de divisas parecen fuera de control?

El año pasado, algunas voces influyentes instaron a la Reserva Federal a no elevar las tasas de interés por temor a que se desacelerara el crecimiento mundial y se fomentaran turbulencias financieras.

Las autoridades de la Fed escucharon cortésmente, subieron las tasas en diciembre y luego hicieron una pausa. Dado lo ocurrido últimamente en los mercados de divisas, algunas de esas voces ahora quizá se estén preguntando si la Fed debería retomar los aumentos de tasas.

Esta aparente incoherencia de pensamiento es un reflejo de la coyuntura desfavorable que ha generado la prolongada implementación de una combinación sumamente desbalanceada de políticas económicas por parte de las economías de mayor importancia sistémica del mundo.

Esta trifecta de situaciones abarca una configuración de tipos de cambio de las economías avanzadas que ya no parece responder “normalmente” a los diferenciales de tasas de interés, medidas políticas parciales cuyo impacto dista mucho de los efectos que provocaría un enfoque más general y riesgo creciente de propagar olas de inestabilidad por los mercados financieros mundiales.

En economías de funcionamiento normal, una suba de las tasas de interés ayudaría a desacelerar la economía encareciendo el consumo y la inversión basados en endeudamiento.

Tendría un impacto coincidente en los flujos transfronterizos de fondos, al atraer mayores entradas de capitales de inversores que intentan aprovechar los retornos financieros más altos.

La apreciación resultante de la moneda, suponiendo que tuviera una flotación relativamente limpia, también harían que las exportaciones fueran menos competitivas, reforzando la desaceleración económica.

Antes de la reunión de política de la Fed en diciembre, a algunos –incluido el Fondo Monetario Internacional-, como es comprensible, les preocupaba que un aumento de las tasas de interés del principal banco central del mundo perturbara la economía mundial, que todavía no había alcanzado una situación económica y financiera suficientemente sólida.

Si bien estos especialistas reconocían que EE.UU. era el país mejor posicionado entre las economías avanzadas en materia de crecimiento y creación de empleo, expresaban el temor de que un aumento de tasas de la Fed absorbiera capitales quitándoselos a los países emergentes, provocara una desaceleración más general del crecimiento y expusiera al mundo a la inestabilidad financiera.

Los acontecimientos de enero y principios de febrero aparentemente confirmaron esa preocupación, aun cuando la inquietud por el crecimiento chino probablemente haya tenido una influencia mucho mayor en los mercados que las decisiones de la Fed.

Por lo menos en los papeles, el pequeño paso de la Fed hacia un ajuste de la política monetaria se vio más que contrarrestado por el ablandamiento que luego dispusieron otros tres bancos centrales de importancia sistémica: China, la zona euro y Japón. Aplicando una combinación de tasas de interés más bajas -incluso negativas en Europa y Japón- e intensificando las compras de activos, los tres bancos hicieron un valiente esfuerzo para estimular la demanda, tanto directamente como mediante la intentada depreciación de sus monedas.

Unos pocos meses después, el impacto en las monedas mundiales ha sido contra intuitivo, y contraproducente para la recuperación del equilibrio mundial.

En lugar de depreciarse, el euro y el yen se apreciaron notablemente frente al dólar, sumándose a los vientos adversos que afectan el crecimiento y la inflación. La semana pasada, el Tesoro de los EE.UU. puso a cinco países, entre los que se cuentan China, Japón y Alemania, en una lista de vigilancia. Sus prácticas cambiarias serán monitoreadas minuciosamente para determinar si obtienen una ventaja comercial desleal.

¿Qué explica este desorden en los mercados de divisas?

Como dije en marzo, más allá de determinado punto, los diferenciales de tasas de interés pueden perder su eficacia para impulsar los tipos de cambio. Y, aun cuando así no fuera, el impacto esperado en el crecimiento se vería contrarrestado por problemas más generales de insuficiencia de los motores de crecimiento estructural, deficiencias de la demanda agregada, desigualdad alarmante y bolsones de endeudamiento excesivo.

Esta es otra razón para desaconsejar que se siga recurriendo a lo que ha resultado ser una postura de política económica sumamente desbalanceada.

Cuanto más persistan los países de importancia sistémica en tener una dependencia excesiva de los bancos centrales –y no lo cambien por una respuesta más abarcadora-, mayor será el riesgo de que la economía mundial pague los costos de la volatilidad cambiaria recibiendo al mismo tiempo pocos o ninguno de los beneficios de las modificaciones del tipo de cambio.

Durante todo este proceso, los movimientos de las monedas podrían volverse aún más inesperados.